债市策略:利率债见好就收,关注牛市扩散的补涨行情。普遍预期的机构年初止盈行为并未出现,资产荒格局下机构追逐久期、博取资本利得的冲动延续,“净值上涨-资金流入-加大买债”的正反馈循环强化了牛市趋势。当前估值水平下,继续抢筹利率债的性价比不高,其他品种存在一定估值优势。债牛大趋势未变,短期利率存在阶段性止盈的可能,但调整压力不至于导致信用品种受压。当前阶段信用债价值优于利率债,二永债、长久期信用债、非活跃品种等利差存在继续压缩的空间。去人少的估值洼地“拾贝”是更推荐的策略。
临时正逆回购工具推出,标志中国特色利率走廊构建。2024年7月8日,央行发布了重要的公告正式推出临时正逆回购工具。隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。临时正逆回购工具的初衷是提高公开市场操作的精准性和有效性。目前我国利率走廊的上下限分别是SLF利率和超额存款准备金利率,但这个宽度过大,不利于给市场传递清晰的利率调控目标信号,临时正逆回购的作用就是帮助收窄利率走廊的宽度。
临时正逆回购工具推出后尚未真正启用,更多的影响是作为备用工具稳定和引导市场预期。如果央行在当日开展临时正逆回购操作,《公开市场业务交易公告》会有相应披露,但截至目前我们没看到相关信息。这说明央行并没有实施临时正逆回购操作,原因可能是央行已经综合运用其他工具把资金利率精准控制在利率走廊范围内。事实上DR001自2024年初以来就已经运行在利率走廊范围内,DR007自2023年以来大部分时间也都在利率走廊范围内。临时正逆回购工具更像是利率走廊构建后的事后追认,而不是构建利率走廊的手段。
临时正逆回购工具更重要的意义可能是确立DR007运行中枢为7天逆回购利率+15bp。在临时正逆回购创设之前,我国利率走廊的宽度为220bp(隔夜SLF利率-超额存款准备金利率),创设之后利率走廊收窄至70bp。收窄之后,利率走廊中枢是7天逆回购利率+15bp。通过近半年的观察,我们得知DR007基本围绕利率走廊中枢波动。也就是说央行合意的DR007中枢可能不是7天逆回购利率,而是7天逆回购利率+15bp,这解释了央行为何要对临时正逆回购利率非对称式加减点。DR007运行中枢在7天逆回购利率基础上加点也全部符合逻辑:7天逆回购利率是公开市场业务一级交易商所能享受的利率,DR007是全市场存款类机构加权利率,整体资信水平明显弱于一级交易商。
即使存在这些劣势,2024年央行买断式逆回购操作量仍然大于国债净买入量,我们猜测有两点原因:1)在国债市场演绎极致牛市行情下,买入国债容易助长市场投机情绪进而累积过度的利率风险;2)买断式逆回购操作期限为3个月和6个月,而央行买入国债的期限更长,买入国债后央行正常情况下不会选择卖出,因此买断式逆回购有利于央行在未来更灵活把控流动性水平,更具体来说就是防止流动性过度充裕、央行无法及时回收流动性的情况出现。
通过比较央行资产负债表中对政府债权科目以及央行国债净买入额,可以推断买断式逆回购工具所对应的回购标的。买断式逆回购下的标的所有权发生了转移,标的物应该计入央行资产负债表。除了2024年8月外(央行进行了4000亿元特别国债买断交易),2024年9-11月央行对政府债务增加额基本等于国债净买入额,这在某种程度上预示着买断式逆回购操作下的标的物既不是国债也不是地方债,而是金融债或者信用债。央行通过买断式逆回购投放流动性能减轻一级交易商寻找国债作为标的物的压力,进而避免国债收益率曲线进一步下移。
买入国债和买断式逆回购是央行投放基础货币的两种方式。买入国债是全球主流央行投放流动性的基本范式,也更符合未来我国央行改革的方向。但现阶段央行更青睐买断式逆回购,可能因为买入国债会扭曲国债市场定价,另外买断式逆回购有利于央行在未来更灵活把控流动性水平。后续可以通过观察央行买入国债量和买断式逆回购操作量的相对变化来推断央行态度的变化。
银行存款利率下调偏慢是当前货币政策传导的主要梗阻点。2024年银行2年期以上定期存款利率下调45bp,下调幅度远远落后于国债收益率曲线月开启手工补息整改以及7月建立存款利率联动调整机制和招投标利率报备机制后,成果来之不易。2024年存款利率下调幅度也明显小于2023年,这在某种程度上预示着存款利率下调面临慢慢的变大的阻力。同业存单利率可以反映银行负债端压力的变化,2024年国股行一年期存单发行利率下行80bp,这是央行货币宽松和利率自律机制发挥作用的共同结果。后续银行存款和存单利率下调有赖于利率自律机制加码,使货币宽松畅通传导至银行负债端的感受。
利率自律机制带来流动性分层改善,非银负债端压力趋于下降。银行高息揽储某些特定的程度被遏制后,部分资金分流至货基、债基、理财等非银机构。存款搬家和金融脱媒使非银机构负债流入增加,过去常见的流动性分层显著改善。2024年4-5月,流动性分层甚至一度消失,回购市场出现银行向非银借钱的现象。2024年下半年流动性分层出现回升,但整体大幅低于2023年的水平,跨季、跨年等敏感时点非银借钱难的状况很少再出现。负债在金融机构分布结构的变化带来债券品种相对价值的变化,非银机构偏好的政金债等品种或迎来更多机会。
当前汇率压力对资金面的传导也进入敏感区间。央行货币政策委员会四季度例会指出,“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现,坚决防范汇率超调风险”。1月3日美元兑人民币汇率升破7.3,为近一年来首次。市场一致认为7.3是一道重要的防线,在这个关键点位上央行稳汇率的诉求上升。后续汇率波动是否向资金面传导是值得投资者密切跟踪的风险点。
债市策略:利率债见好就收,关注牛市扩散的补涨行情。普遍预期的机构年初止盈行为并未出现,资产荒格局下机构追逐久期、博取资本利得的冲动延续,“净值上涨-资金流入-加大买债”的正反馈循环强化了牛市趋势。当前估值水平下,继续抢筹利率债的性价比不高,其他品种存在一定估值优势。债牛大趋势未变,短期利率存在阶段性止盈的可能,但调整压力不至于导致信用品种受压。当前阶段信用债价值优于利率债,二永债、长久期信用债、非活跃品种等利差存在继续压缩的空间。去人少的估值洼地“拾贝”是更推荐的策略。